$长虹美菱(SZ000521)$ 长虹美菱的前身是即将倒闭的合肥第二轻机械厂。1983年50岁的张巨生自告奋勇来到该厂。为了改变倒闭的命运，他先是四处借债。按照日本三菱电冰箱的技术开始公关，并且给公司取了美菱这个名字，也是希望产品能够美过三菱。
1989年，美菱推出的大冷冻室冰箱引发了中国冰箱行业的变革，九三年产能位列行业第二，并且登陆深交所。2002年，合肥市政府以超龄服役为理由，让张继生辞去了董事长职务。
随后，美菱陷入了资本市场被多次易主的困境，最终在2005年被四川长虹收购，一八年正式更名为长虹美菱。被收购之后，美菱在业绩上稍有起色。13年实现了规模扣非净利润2.51亿，营收是105亿，达到了历史业绩巅峰，但自此之后就开始增收不增利，17年至21年扣非后的净利润连续五年为负，22年才由负转正。23年上半年业绩增速创历史新高，高增速的主要原因还是基数太低，但我们更关心的是后续的业绩增速是否可持续，按照常规基本面的筛选标准，这样的公司是会直接被pass掉的。近十年营收增长90%，扣费后的规模净利下降了59%，并且2017至2021年连续五年扣非净利润都是负的，如果不是非经常性损益在撑着，恐怕公司早就ST了。非经常性损益主要是政府补贴。我们对美菱的兴趣源于较高的半年报业绩增速，以及较低的市盈率和市净率。但凡遇到这类公司，首先要排除的是价值陷阱。价值陷阱就是指那些看起来再便宜也不应该去买的公司，因为基本面的持续恶化会使这些公司越跌越贵。所以分析美菱重要的是看半年报的高业绩增长是代表了基本面的彻底好转。还是昙花一现。
目前的核心资产分为三部分，长虹空调、美菱冰箱和长虹美菱小家电。并且从营收构成来看，空调已经成为了第一大主营业务。空调业务是零五年合肥美菱被四川长虹收购之后。将长虹旗下的空调业务并入到美菱旗下，二二年和二三年上半年公司业绩的快速增长，空调的贡献最大，但是空调的业绩增长是建立在降价的基础上的。长期占据空调市场的三巨头是格力、美的和海尔。我们抛开这三家和另外一家厂商海信家电做对比，2013至2022年，海信空调的毛利率从22%上升至28%，但是长虹空调的毛利率从27%下降到了10%。
最新的半年报显示：空调毛利率继续下调至百分之八点儿七，这样的增长是无效的，产品的竞争力没有提升，单凭降价促销，业绩回升也只能是暂时的。在被长虹收购之前，美玲曾经是冰箱界的第二，与海尔、容声、新飞并列为冰箱四朵金花。但是由于国企的性质，整体决策机制效率较低，没能够及时实现家电产品的多元化。也没能够提升冰箱品牌的溢价能力，随后又经历了股权的更迭，与海尔的差距也越来越大。
目前公司的冰箱板块儿分为两部分，第一是子公司中科美菱旗下的主要用于生物医疗领域的超低温冰箱，以及原合肥美菱旗下的家用冰箱、冰柜业务。中科美菱是北交所的上市公司。零二年由中科院理化技术研究所和合肥美菱合资成立。根据中科美菱的招股书披露信息，公司的超低温冰箱。目前国内市占率是第三，但是产品的毛利率远低于同行业的海尔生物，并且根据中科美菱的未循环回复公告，海尔生物的产品结构与中科美菱存在差异，海尔生物的生物安全柜产品毛利率较高，而中科美菱。暂时不涉及该类产品。从各公司代表产品的品类来看，海尔的产品线更丰富。
家用冰箱原本是美菱成立初期最有竞争力的产品，但是前面我们介绍了，因为多方面的原因，美菱在激烈的冰箱市场竞争当中沦落为一个二三线品牌。目前市场份额只有8%左右，实际上管理层不是没有尝试过走高端化。2016年，美菱借助定增募集资金15.4亿，原计划是三个投向，3.9亿投向智能制造。具体包含两个子项目，一是年产60万台的智能冰箱，二是年产60万台中大容积环保节能冰柜。但是冰柜项目的建设用地被子公司中科美菱使用，截至2019年年底，项目依然未动工，管理层最终将未使用的1.2亿的募集资金改为年产200万台洗衣机生产基地项目，可是洗衣机在美菱的产品矩阵当中从来都不是拳头产品，为了避免冰柜破产后业绩不达预期，而把产线改为了洗衣机。实在是不怎么明智的选择！洗衣机品类本来也是美玲为了产品多元化做出的努力。2017年，美玲和意大利的candy集团合资成立了美玲卡迪洗衣机有限公司。从事洗衣机的研发。candy集团成于1945年，以制造洗衣机起家。该集团推出了具备现代概念的滚筒洗衣机，对欧洲洗衣机产业有着非常深远的影响。。除了洗衣机，candy集团还包括独立式的嵌入式厨房电器、小家电、冰箱和售后服务业务，但是双方的合作并不长久。2018年，青岛海尔收购了candy集团100%的股份，美菱与candy的合资公司也在2022年被注销。一六年定增的第二个项目是智能研发平台，资金投向5.59亿，建设期是三年。预计2021年底达到使用状态，目的是提升公司整体的研发效率，来推出更有竞争力的产品。
定增的第三个投向是智慧生活，资金是3.2亿，新成立的子公司长美科技作为实施主体，当时的规划是在绵阳、合肥、成都等地的社区布置线下智能终端冷链设备。并且建设分拣加工中心和库房等配套设施。此外，公司还成立了自主的生鲜电商品牌。这一做法的初衷是利用公司制冷设备制造的优势，寻求新的业务增长，但是由于重资产、运营、维护以及物业成本都较高，一九年管理层最终放弃了这一业务模式的尝试。并且注销了长美科技剩余未使用的3亿募集资金，用于补充到流动资金。总之，借助上述定增募集资金最终的使用情况，我们可以发现美菱在产品多元化，高端化。国际化方面的尝试基本都失败了，耗费五个多亿打造的智能研发平台并没有推出真正的高端产品。另外，在研发投入方面，公司的会计处理也比较激进！
再来接着看第三块儿业务：小家电。2016年，公司新增了厨卫等小家电。小家电业务原来归属于长虹空调旗下的子公司长虹美菱又从长虹空调手中收购而来，就相当于原来的孙公司变成了上市公司的子公司，本质上也是内部业务的重新整合目前小家电的营收占比是7%-8%，增速也是三个产品条件当中比较快的。从公司官网上看，产品类型主要集中在厨房电器，比如抽油烟机、燃气灶，从价位上来看。以中低价位为主。和集成灶厂商浙江美大和火星人相比，后两家公司产品的毛利率在40%-50%左右。近两年，美玲也在饮水领域推出了众多小家电。比如料理机、冰箱、茶吧机等，但如果和小熊、九阳这些小家电厂商相比，毛利率依然显著偏低。总之，目前看美菱小家电的品类比较综合。但是和头部的小家电厂商相比，产品的竞争力还不够，主要定位是下沉中低端市场，短时间之内也不太容易形成品牌溢价。
最后，我们再简单分析公司的出口业务。二零年以来，海外营收的增速小幅高于国内，但是差别最明显的是今年的上半年海外收入同比增长了46%，而国内只有18%。根据调研纪要披露的信息，美菱主要的出口国家是中东、拉美和非洲等地，并且海外业务的毛利率要低于国内，这也侧面反映了美菱的出口业务也是以中低端产品为主。
公司历年的研发投入占营收比重均值是4.5%，这一比值甚至高过了海尔之家，但是研发投入并没有带来多样化和高端的产品，另外研发投入当中。资本化的占比超过了20%，尤其是在一七年到二一年业绩下滑的年份，资本化的比重显著上升。根据常识，一般医药行业的研发费用比较高。当做资本化处理是可以理解的，但恒润医药的历年研发投入资本化的比重一直是零，只有在去年上升至22%。这样对比下来，长虹美菱对研发投入的会计处理显得太激进了。如果这部分研发投入直接计入研发费用，公司的业绩还会更难看。从营收构成、盈利能力的可持续两个角度，我们对长虹美菱的结论是，第一，主营业务的盈利能力暂时不具备可持续性。而造成这一点的主要原因可能是在管理层面因。空调业务由收购前两家公司的团队各自管理，在新产品研发、品牌推广等领域效率都会受到显著的影响。业务支持的公司，即便估值看来便宜，但却并不具备吸引力。